Надо ли запрещать короткие продажи?

На снижающихся рынках инвестор может заработать путём продаж без покрытия (т.н. коротких продаж) или с помощью различных производных инструментов, например, опционов на продажу или на покупку.

Масштабный спад на фондовых рынках, связанный с глобальным распространением коронавируса, вызвал во многих странах дискуссии вокруг коротких продаж и их запрета. Законодатели некоторых стран, в том числе Испании, Италии, Греции, Франции, Кореи, на фоне биржевого спада ввели временный запрет на непокрытые продажи. Причём это уже не первый запрет таких сделок.

В данной статье мне хотелось бы рассмотреть целесообразность запрета на короткие продажи с точки зрения целей этой меры.

Если на растущих рынках инвестор зарабатывает тем, что сначала покупает акции как можно дешевле, а потом продаёт их как можно дороже, то в случае короткой позиции акции берут в долг, тут же продают и через некоторое время снова выкупают по ещё более низкой цене (разумеется, если курс акции продолжает снижаться). Для непокрытых продаж действует обратный порядок покупки и продажи, а непокрытыми они называются потому, что инвестор в их случае продаёт то, что на самом деле ему не принадлежит.

Привлекательная сторона (но и болевая точка) непокрытых продаж – то, что инвестору, теоретически, не нужно вкладывать свои деньги. Если прогноз трейдера окажется верным, инвестор может неплохо заработать, не вложив ни цента собственных денег. Но если акция пойдёт вверх, её придётся выкупать дороже цены приобретения, в убыток. И особенно проблемной становится эта ситуация для продавшего акции инвестора, когда у него даже не хватает денег, чтобы их выкупить.

Однако если при покупке акций (в длинной позиции), опять же теоретически, доход от их роста не ограничен, то в короткой позиции потенциальная прибыль инвестора ограничивается ценой, по которой акции будут проданы – особенно с учётом того, что их цена может упасть до нуля.

По этой же причине риски в короткой позиции выше, чем в длинной: убытки играющего на понижение инвестора не ограничены ничем, в то время как для играющего на повышение они ограничены суммой вложенных средств.

Особенно серьёзную проблему в случае непокрытых продаж представляет «короткое сжатие» (англ. short squeeze), которое выражается в том, что трейдеры не могут закрыть короткую позицию, так как на рынке нет достаточного количества акций для выкупа.

Во время спада финансовые рынки становятся более волатильными, иными словами, амплитуда колебания курса бывает выше именно в фазе снижения рынка.

И если резкое повышение цены финансового актива в течение одного дня может вызвать эйфорию, то равное ему снижение грозит паникой. То обстоятельство, что предложение акций превышает спрос, оказывает дополнительное давление на снижение курса. А ещё всегда есть «эти спекулянты», которые так неэтично эксплуатируют хаос на финансовых рынках и с удовольствием занимают короткие позиции. В результате падение курса усиливается, а вместе с ним и паника.

Но как же, с точки зрения законодателя, избежать чрезмерной паники на финансовом рынке и ещё большего падения курсов акций?

Самый очевидный вариант – запретить сделки купли-продажи акций (запретить покупку и продажу по отдельности невозможно, поскольку у каждой сделки две стороны – продавец и покупатель). Но это означает, что встанет весь фондовый рынок и, во многих отношениях, финансовая система, а значит, остаются такие варианты, как запрет операций с производными инструментами или непокрытых продаж. Однако и в случае производных инструментов должен быть не только покупатель, но и продавец (т.е. договор на производные инструменты тоже двусторонний), так что эта мера означала бы коллапс рынка деривативов.

Таким образом, единственно возможной мерой противодействия спаду на фондовых рынках остаётся введение запрета на непокрытую продажу акций. В мире существуют фондовые рынки с постоянным запретом на короткие продажи – в том числе фондовые биржи стран Балтии. В то же время в последние несколько десятилетий стали появляться и временные запреты на короткие продажи.

В последний раз до коронакризиса временный запрет на короткие продажи был введён в четырёх европейских странах в 2011 году, а ещё раньше, в конце 2000-х, он действовал во многих странах мира в связи с финансово-экономическим кризисом.

Поскольку разные страны время от времени вводят запрет или ограничения на короткие продажи, то может показаться, что эта мера работает. Но с экономической точки зрения запрет представляется по ряду причин неэффективным.

Следует понимать и то, что затронутые спадом участники рынка не виновны в снижении курса акций. Причиной падения курса акций какой-либо компании может быть снижение рентабельности, плохие управленческие решения, слабое управление рисками и т.д. Участники рынка, выбравшие короткую позицию, просто используют в своих интересах возможность заработать на спаде.

В отношении непокрытых продаж и их запрета проведено немало научных исследований, многие из которых дают ответ на вопросы о последствиях запрета коротких продаж и, следовательно, его целесообразности.

Бебер и М. Пагано (2013) изучали влияние вводившихся в конце 2000-х годов запретов и ограничений, касающихся коротких продаж, на ликвидность, ценообразование и курсы акций (данные были собраны из 30 стран). Авторы обнаружили, в частности, что запреты и ограничения прежде всего снижают ликвидность акций с низкой капитализацией, высокой волатильностью и отсутствием опциона. Ограничение коротких продаж замедлило и процесс формирования цен на акции. Последствия этих законодательных мер можно считать в лучшем случае нейтральными.

Гранди и его соавторы в 2012 году установили, что запрет на короткие продажи оказывает тормозящее действие и на рынок опционов. А именно, введённый в сентябре 2008 года в США запрет на короткие продажи акций компаний финансового сектора привёл к тому, что объём торгов опционами на попавшие под запрет акции упал ниже объёма торгов опционами без этого запрета.

Кроме того, увеличилась курсовая разница покупки и продажи опционов на акции с запретом коротких продаж. Ещё можно было заметить, что в этих условиях нарушался паритет между опционами на покупку и продажу. То, что запрет на непокрытые продажи увеличивает торговые издержки по опционам, доказали в своём исследовании также Батталио и Шульц (2011). Отсюда можно сделать вывод: если опцион не позволяет легко и недорого снизить риски, то в результате роста операционных издержек опционный рынок отрывается от фондового и опционного рынков – деривативы больше не являются производными инструментами, так как их курс не отражает цену базовых активов.

Л. Феликс и его соавторы в научной статье, опубликованной в 2016 году, пришли к несколько иным результатам. Они рассматривали последствия запрета в 2011 году коротких продаж акций компаний финансового сектора в нескольких европейских странах (Бельгия, Франция, Италия и Испания). Если цель заключалась в снижении системного риска, то запрет достиг своей цели. Однако ценой этого достижения стало повышение вероятности т.н. jump risk (скачкообразного риска). В то же время А. Бебер и соавторы в опубликованном в 2018 году исследовании показали, что запрет на короткие продажи 2011 года никак не способствовал стабильности банковской системы.

В целом же научные данные свидетельствуют о том, что запрет или ограничение крытых продаж не достигают целей, ради которых они вводятся. Даже если рынок акций стабилизируется, цена этой стабилизации может быть так высока, что в действительности убытки превышают потенциальные выгоды.